首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

  在我们分析框架量化中，关于美股可能再次见顶的风险越来越强。而作为全球长期资金市场风向标的美股一旦中期见顶，相信会再次对应着全球长期资金市场的中期顶部。

  关于A股本身的风险量化，顶部信号并不太明显。然当前A股虽总体估值不高，但缺乏实际经济运行荣景支撑，也暂时看不到宏观经济的改善逻辑。故一旦欧美股市中期见顶，相信A股也会被拖累调整。

  目前中美宏观经济、长期资金市场存在比较大差异。经济都趋于疲软，但在经济复苏的刺激手段上，都偏谨慎，然谨慎原因却又不同。

  从美国经济、金融市场表现来看，虽认为美国可能迎来经济、金融危机的观点何其多。但笔者却认为此轮美国经济、金融充满强势韧性，就没有发生深度危机的可能，中度危机则有可能。甚至我们大家都认为这种中度危机，很大层面是有意义的良性调整。

  从2018年10月开始，美国经济持续回落，目前暂还看不到回落企稳的迹象。这让诸多经济学人“感觉”美国经济、金融有极大几率会出现新一轮危机。悲观者类比2008年，略悲观的则类比2000年后。笔者亦认为，美国若真出现经济、金融危机，最多类比2000年后。但至少现在，还未见到类似2000年后的危机迹象。

  就笔者视点而言，只要美国有刺激经济复苏的“空间”，美国出现经济、金融危机的可能性就会小很多。真正金融危机难以避免时，是如何调整货币与流动性都难两全其美，甚至都不对。观2000年、2008年金融危机前夕，都有一个持续的经济回落过程。按理说，通过释放流动，或降息，应该刺激经济复苏，避免经济、金融危机的。但当经济疲软与高通胀，甚至长期资金市场高估值同时出现时，就麻烦了。释放流动性（或降息）会促进恶化通胀，恶化长期资金市场泡沫，终究是会伤害实体经济。也即流动性释放了，但最终难见刺激经济复苏的成效。2000年金融危机前，即高通胀，又长期资金市场高估值，麻烦！2008年金融危机前，虽长期资金市场估值不高，但高通胀，以及房地产结构性泡沫极其明显，也麻烦！

  2011年、2014年，美国实体经济也曾见回落，然通过强烈的流动性释放，就把危机化解了。为何？因为这两处通胀低，美股估值也不高。一刺激，对实体经济的利好就基本见效了，美股也继续走强。故这两处的美国流动性释放，都很果断、大胆。

  观当下，美国依然处于低通胀区域，也即原则上通过释放流动性来刺激经济走强是可行的。但是，当前美股总体估值风险很高了，若无节制地释放流动性刺激，进一步恶化长期资金市场泡沫，最后必将先迎来长期资金市场泡沫破灭的“金融危机”，再反身性影响实体经济，迎来经济危机。2000年后的经济、金融危机，大体就是这样的逻辑，1987年股灾前也是这样的逻辑：

  2018年10月之后，美国实质性的宽松非常强烈。持续宽松首先挽救了2018年四季度的美国股市。2019年一季度，虽美股转强，但美国实质性宽松仍在持续，并于5、6月份加速宽松。但较为可惜的是，宽松虽让美股再度走强，然尚未看到实体经济企稳复苏的成效。当然，结合历史研究，宽松对实体经济的刺激效应，往往有时滞性。故2018年10月至2019年6月的宽松刺激效果到底如何？或需要几个月时间来观察。理论上，目前美国通胀依然很低，还能刺激，但美股又创历史上最新的记录了，哪能继续盲目刺激呢！

  对美国美股而言，糟糕的情况是，未来几个月未见经济企稳复苏，反见通胀明显回升。那距离危机就又真前进了一大步。乐观的情况是，经济企稳回升，通胀抬头不明，股市震荡回落。

  观月初超预期强势的就业数据，以及上周公布的超预期良好第二季度GDP数据，再创新高的美国股市。虽市场对美联储月末降息预期如此强烈，但作者觉得美联储真不宜在本月末降息。在去年10月至今年6月宽松刺激成效待评估、观察的前提下，没必要一气呵成刺激过猛。如果下药过猛，还出现上述笔者提及的经济未见复苏，还见通胀上行，长期资金市场进一步泡沫，那就真是用错药，加速危机了。

  如果美国真需要的是全面宽松，应该是流动性刺激、降息周期，甚至还对应美元贬值周期。但看近期美股转强时，美元对应着回升，而不是下降，这是有深意的：美元回升，其本质是温和抑制长期资金市场泡沫，抑制通胀。也即美国官方其本质并不希望看到美股泡沫再强化。若乐见美股走强，乐见通胀回升，应允许美元贬值。可见，去年10月至今年6月的美国流动性大幅释放，还是着眼于“结构性宽松”。而一旦宣布降息，则意味着全面导向宽松，这必须谨慎。

  如果顺其自然迎来中度经济、金融危机，也远好于用药错误迎来的严重经济金融危机。

  中国经济与A股，虽同样面临谨慎刺激的尴尬，但却是完全不一样的逻辑。虽我们名义GDP增速远高于美国，但宏观经济运行趋势却较老美差得多。目前，我们的投资、消费、出口三驾马车，完全处于下行趋势。尴尬的是，经济如此低迷，但却不敢盲目宽松刺激，故货币增速也总体运行在下降趋势中：

  为何我们的经济看似如此低迷，需要刺激，但又不敢盲目刺激呢？其实，从2018年1月至今，我们从始至终通过央行操作有结构性温和刺激，2019年一季度有进一步的加速刺激。但我们只看到了2019年一季度的股市反弹，4月开始滞后的通胀回升。然观经济数据与运行趋势，基本上没有啥成效。也即，释放了些流动性，最大成效看似缓解了长期资金市场压力。在如何刺激实体经济方面，不得法，没见成效。故进一步刺激必须谨慎。

  为何刺激不见成效呢？因国际、国内“经济”运行环境没有改善，且中美关系的国际形势走向不明，很难对刺激的流动性进行相对有效导向。这种情况在2012/2013年也发生过，2009/2010年的大水漫灌，对提振实体经济成效甚微。反而让过剩的流动性流入房地产，推高资产泡沫。流入高利贷，恶化民营经济生存环境。

  而且，基于长期体制的原因，不少企业此前多年的运作并不规范，留下不少正在付出代价的隐患。目前几乎每月都有一家此前的大蓝筹股被扒掉底裤，多年流动过剩通过所谓互联网整合的金融平台，也在频频爆雷。这种阶段，盲目的流动性注入，都会被荒漠吸干，长不出绿草。

  也即，我们的长期资金市场，至少还看不到实体经济改善的实质性支撑走好逻辑，尽管我们的A股估值相对于美股估值可谓“低廉”，但难见成长逻辑。以前的成长逻辑，也在发生翻天覆地的改革变化，环保行业的运行规则巨变，医药行业的畸形整顿等，都让新的逻辑扑朔迷离。但也正是因为A股总体估值“低廉”，下跌过度后，会有估值修复行情。目前所谓的大牛市导向，唯“情怀”而已。“十大券商力挺股市”，都不过是券商生存的套路而已！

  当然，并不是说A股真没机会，目前实际上也是在孕育机会，只是我们并不了解这一个L底会有多长！

  哪里有曙光？制度的改善，体制与经济运行环境的净化，就是曙光！现在对上市公司造假的惩戒越来越强，越来越严，对违规平台的大肆、深度清理，体制、规则的整顿、净化，如同“刮骨疗毒”，短期阵痛利于长期健康。只有体制改善了，实体经济营运环境改善了，充分清除掉影响实体经济营运效率的鼠群、拦路老虎、苍蝇……，再行刺激，方能真见营养。当下，休养生息或为上策，没必要盲目刺激、急于刺激。

  中期来看，需要高度关注中美贸易谈判中的“美方基调”。关注谈判中，美方改善中美关系的诚意。目前还难判断美方新一轮谈判动机：是真欲结束中美贸易纷争？还是故意再来挑逗、踩踏中国底线，以激怒我们与猪摔跤，比损耗。这确实比较微妙，毕竟特朗普面临新一轮大选，不排除拿出“阶段性”诚意以谋新一轮选举之需。非常庆幸的是，我们领导层对美方底牌摸得比较清楚，有理、有节，以己之道，驭美之术，不与猪摔跤，稳步一带一路，实乃大智大慧！

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